Пути решения государственного долга
Обновлено: 07.07.2024
Рост современной экономики невозможно представить без развитых долговых отношений. Брать в долг — правильно, это аванс будущего роста и сглаживание цикличности в деятельности бизнеса.
Однако в последнее десятилетие глобальный долг рос намного быстрее ВВП, а пандемия COVID-19 вынудила центральные банки беспрецедентно смягчить денежную политику — в итоге он увеличивается экспоненциально. Эти тенденции могут привести к глобальному финансовому кризису. Но как его остановить? Можно ли перестать занимать?
В кризис занимали все: объем глобального долга поставил новый критический рекорд
Стремительный рост долгов беспокоил экономистов еще в 2019 году, но никто не мог представить, с какой скоростью они будут увеличиваться в 2020-м. Согласно данным Institute of International Finance, программы поддержки экономики из-за COVID-19 привели к росту глобального долга на $24 трлн (в 2019 году вырос примерно на $10 трлн), он установил новый критический рекорд — $281 трлн. А отношение долга к мировому ВВП превысило 355%, причем темп прироста составил 35 процентных пунктов, что больше, чем за два года кризиса 2008–2009 годов (плюс 10 и 15 п.п. соответственно). Рост был особенно резким в Европейском союзе: отношение долга нефинансового сектора к ВВП во Франции, Испании и Греции увеличилось примерно на 50 п.п.
На правительства пришлась половина прироста долга, в то время как нефинансовые компании прибавили $5,4 трлн, банки — $3,9 трлн, а домохозяйства — $2,6 трлн. Государственный долг сильнее всего вырос в Испании, Великобритании, Канаде, ЮАР и Индии, особенно резко (плюс 50 п.п.) росли долги нефинансового сектора во Франции, Испании и Греции, займы банков сильно выросли в Бразилии. На развивающихся рынках лидерами совокупного прироста долга стали Турция, Корея и ОАЭ.
Почему долги растут, ведь типичным явлением в такую фазу цикла является кредитное сжатие? О причине говорят результаты исследования нобелевского лауреата Милтона Фридмана, который на опыте Великой депрессии выявил необходимость денежной экспансии ФРС в моменты кризиса. Однако этот стремительный рост сопровождался еще одним удивительным явлением — большим объемом облигаций с отрицательной доходностью. По информации Bloomberg, объем бондов инвестиционного уровня с отрицательной доходностью составляет $13,9 трлн. По нашим подсчетам, на данный момент более 20% высоконадежных облигаций торгуется с отрицательной доходностью, а еще около 40% — со ставками, близкими к нулю.
Кто кредитовал экономику на такие огромные суммы еще и себе в убыток?
Ключевой источник фондирования — центральные банки: они предоставляли ликвидность как в форме выкупа активов с рынка (баланс ФРС вырос на 82% — до $7,55 трлн), так и по линии кредитования под нулевую или близкую к нулевой ставку. ФРС легко обошла незыблемый запрет прямого финансирования правительства и монетизировала значительную часть новых выпусков облигаций Минфина.
Низкие ставки — это не всегда хорошо
Следствием «денежного Эльдорадо» стало создание благоприятных условий для роста числа «зомби-компаний», которые зарабатывают меньше, чем их процентные расходы. Из-за кризиса доля таких «зомби» в развитых странах достигла рекордных 16%. Легкий доступ к рефинансированию под низкие ставки позволяет им нарастить долг, при этом они остались убыточными. С другой стороны, обнуление ставок вынудило инвесторов маниакально искать повышенный доход даже среди «мусорных» ненадежных эмитентов .
Получился замкнутый круг, когда темпы прироста долга с каждым кварталом все более опасны, но печатный станок нельзя остановить. Преждевременный отказ программ поддержки приведет к всплеску дефолтов и банкротств с непредсказуемыми последствиями для финансовой стабильности.
С другой стороны, постоянная опора на господдержку (особенно нефинансовых компаний) снежным комом накапливает системные риски. Потому даже при самом позитивном сценарии — ускоренной вакцинации и опережающем экономическом росте — в 2021 году уровни заимствований снова будут намного выше докризисных. Сокращение поддержки будет сложной задачей в силу социальной напряженности, вызванной COVID-19.
Поднимут ли регуляторы ключевые ставки?
Долг играет многогранную роль в развитии страны: с одной стороны, использование долговых инструментов является мощным фактором стимулирования экономического роста. С другой, чрезмерный рост обязательств — опасное явление для государственного бюджета. Из-за увеличения расходов на обслуживание долга правительства прибегают к повышению налогов, а фирмы повышают стоимость продукта, перекладывая возросшие издержки на потребителей.
Возникает вопрос, как остановить наращивание долга? Одним из инструментов является повышение ставок. Рынок свопов демонстрирует, что участники рынка ожидают повышения ставки к концу 2022 года, при этом годовая инфляция в США может достигнуть 3,1% (опрос Мичиганского университета).
По-нашему мнению, в ближайшей перспективе рост ставок не представляется возможным — это может привести к распродаже низкодоходных облигаций и обрушить рынки акций, где явно наблюдаются признаки пузыря. Более вероятным сценарием станет кредитование по отрицательным реальным ставкам на протяжении еще нескольких лет, подобно ситуации в ЕС, и только после восстановления экономики будут попытки установления нейтральной ставки. В этот период, вероятно, усилится регуляторное принуждение к покупке таких долгов.
Экономики стран ЕС и Китая — в зоне риска: их может захлестнуть рецессия и волна дефолтов
Долговые кризисы были и будут: в известной книге экономистов Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа «На этот раз все будет иначе» описываются десятки примеров. Перегрев на рынке долга наблюдается во многих странах, однако в Китае и ЕС риски больше остальных.
Вероятно, экономика Европейского союза повторно погрузится в рецессию из-за продолжающихся локдаунов и убытков от последствий Brexit. При этом бюджетный и монетарный инструментарий практически исчерпан: во-первых, к концу года на рынке могут закончиться активы для выкупа, во-вторых, ЕЦБ во многом исчерпал резервы QE — его баланс увеличился до около 60% к ВВП (намного выше ФРС).
Что касается Китая, то его совокупная долговая нагрузка составляет 335% ВВП. Многие аналитики предсказывали рост числа дефолтов, и китайским правительством в 2020 году таки был создан «Банк плохих долгов». Предыдущие феноменально высокие темпы роста ВВП уходят в историю — а торговые споры с США и последствия накопившихся пузырей остаются.
Как обезопасить себя от угрозы кризиса?
Сигналы о рисках нового кризиса поступают чуть ли не каждый день — такова палитра финансовых деформаций текущего экономического цикла. Что делать инвесторам в условиях, когда рынок облигаций очевидно подает сигналы тревоги? Можно пересидеть в наличных, но, как ни странно, акции надежнее денег. Покупая облигации , мы обращаем внимание на риски дефолта и реальную доходность (ставка доходности минус инфляция). Даже если выбрать надежного заемщика, то как терпеть растущую инфляцию?
Практика показывает, что рост цен отражается в первую очередь на акциях, а не на потребительской корзине. Динамика фондового индекса S&P500 тесно связана с темпами инфляции — чем они выше, тем выше и стоимость акций. Это отчасти происходит в силу перетока капитала из рынка облигаций и роста инфляционных доходов компаний.
Инвестирование всегда сопряжено с большими и малыми рисками, однако следует помнить, что вероятный кризис облигаций может стать причиной ралли «акций стоимости», которые долгое время уступали текущим лидерам.
Точка зрения авторов, статьи которых публикуются в разделе «Мнение профи», может не совпадать с мнением редакции.
Термин, обозначающий вероятность быстрой продажи активов по рыночной или близкой к рыночной цене. Подробнее Макроэкономический термин, обозначающий значительное снижение экономической активности. Главный показатель рецессии – снижение ВВП два квартала подряд. Лицо, выпускающее ценные бумаги. Эмитентом может быть как физическое лицо, так и юридическое (компании, органы исполнительной власти или местного самоуправления). Дефолт (от французского de fault — по вине) — ситуация, возникшая при неисполнении заемщиком обязательств по уплате или обслуживанию долга. Дефолтом считается неуплата процентов по кредиту или по облигационному займу, а также непогашение займа. Стоит отдельно выделить технический дефолт — ситуацию, когда исполнение обязательств было только временной задержкой платежей, как правило, по независящим от заемщика обстоятельствам. Дефолт служит основанием для предъявления кредитором иска о банкротстве заемщика Долговая ценная бумага, владелец которой имеет право получить от выпустившего облигацию лица, ее номинальную стоимость в оговоренный срок. Помимо этого облигация предполагает право владельца получать процент от ее номинальной стоимости либо иные имущественные права. Облигации являются эквивалентом займа и по своему принципу схожи с процессом кредитования. Выпускать облигации могут как государства, так и частные компании.
Это позволило покрыть крупнейший за последние 10 лет бюджетный дефицит (4,1 трлн руб., или 3,8% ВВП), компенсировать выпадающие доходы, а также финансировать меры по борьбе с COVID-19, по поддержке населения и бизнеса. Расходы бюджета выросли более чем на четверть, по этому показателю Россия вошла в топ-5 стран "большой двадцатки", отмечал глава Минфина Антон Силуанов. Показатели госдолга не превысили и в будущем не превысят безопасный уровень, считает Минфин. "Этот год был экстраординарным с точки зрения объемов государственных заимствований, поэтому наращивание государственного долга такими же темпами в предстоящие годы не планируется", - отмечает ведомство.
Минфин отмечает, что важен не только общий объем госдолга, но и разумная стоимость обслуживания, которая не снижает доступность кредита для частных инвестиций и не вытесняет другие расходы бюджета, а также важна сбалансированная структура долга без пиков платежей.
"Госдолг вырос с 12,4 до 17,8%. Такой рост считаю вполне обоснованным и не критичным, - написал в Facebook глава Счетной палаты Алексей Кудрин. - Для того в свое время и снижали госдолг, чтобы в моменты кризиса иметь возможность занимать. Хорошо, чтобы в последующие годы темпы роста госдолга были сопоставимы с ростом ВВП".
Россия подошла к испытаниям 2020 года с рекордно низким госдолгом и хорошей репутацией у инвесторов, готовых кредитовать российское государство по низким ставкам. Это позволило свести к минимуму использование резервов из Фонда национального благосостояния: на финансирование дефицита бюджета из него было перечислено лишь 290 млрд рублей. За счет зачисления в ФНБ нефтегазовых доходов предыдущего года, приобретения акций Сбербанка и валютной переоценки объем фонда за 2020 год, несмотря на кризис, вырос с 7,77 трлн до 13,55 трлн рублей. Это подушка на "черный день".
В 2021 году Минфин планирует занять около 3,7 трлн рублей. Согласно закону о бюджете предельный уровень госдолга в 2021 году составит 20,4% прогнозируемого объема ВВП (в 2022 году - 20,8%, в 2023 году - 21,4%), напоминает министерство. "При достижении данного уровня Россия по-прежнему будет оставаться в числе стран с наиболее низким показателем долговой нагрузки госдолга, поэтому уровни вблизи 20% от ВВП представляются безопасными", - подчеркивает Минфин.
До прошлого года цифра 20% ВВП публично обсуждалась как нежелательная для пересечения, но это не какая-то объективная граница, категория безопасного уровня долга многомерна и очень условна, говорит замдиректора группы суверенных рейтингов и макроэкономического анализа АКРА Дмитрий Куликов. По большинству метрик долговой нагрузки Россия останется относительно далеко от уровней, которые обычно в мире начинают считать тревожными, и после очень крупных заимствований 2020-2021 годов.
По большинству метрик долговой нагрузки Россия останется относительно далеко от уровней, которые обычно в мире начинают считать тревожными"Сомнения в возможности обслуживать долг, как правило, возникают в странах с уровнем долга выше 40-50% ВВП, - объясняет он. - Проблемы в обслуживании периодически возникают у стран с долгом, преимущественно номинированным в иностранной валюте, так как валютные кризисы резко переоценивают обязательства - у России, напротив, и после новых размещений на 70-80% долг будет рублевым. Если ежегодное обслуживание долга стоит правительству более 10% доходов и нет достаточно емкого постоянно открытого рынка заимствований, нагрузка иногда считается чрезмерной. Если считать реалистичными долгосрочные рублевые ставки в 6-7%, то для достижения этой условной границы (10% доходов) долг федерального бюджета в России должен приближаться к 30% ВВП. В этом смысле грань 21-22% еще достаточно комфортна".
В основном госдолг в 2020 году увеличился за счет внутреннего долга (программа государственных внутренних заимствований была перевыполнена более чем в 3,5 раза). Внешний госдолг вырос лишь на 1,9 млрд долларов (до 56,8 млрд долларов), но из-за ослабления национальной валюты его рост в рублевом эквиваленте оказался гораздо более существенным (+800 млрд руб.).
Обслуживание госдолга обошлось бюджету в 2020 году в 784 млрд рублей, что на 53 млрд рублей, или на 7,3%, больше расходов за предыдущий год. Стоимость обслуживания долга выросла бы значительно больше, если бы не снижение доходностей облигаций федерального займа вслед за ключевой ставкой Банка России.
Из новых тенденций, требующих внимания, в АКРА выделяют рост доли расходов на обслуживание долга, чувствительных к колебаниям процентных ставок: доля долга с плавающими процентными ставками существенно увеличилась, этот инструмент заимствований оказался основным в 2020 году и, вероятно, будет играть заметную роль в 2021-м. Около четверти прямого госдолга России к концу 2020 года имело плавающий купон, что при текущих ставках соответствует
0,2% ВВП в составе ежегодных расходов на обслуживание госдолга, приближающихся к 1,2% ВВП.
При условии, что бюджетное правило, ограничивающее использование нефтегазовых доходов, будет, как и планируется, в полном объеме возобновлено после 2021 года, движение уровня госдолга от 22% ВВП значимо вверх стоит ожидать лишь в периоды проведения антикризисной контрциклической политики, подобные 2020-2021 годам. В обычные же годы его динамика будет очень инерционной, прогнозирует Дмитрий Куликов. Наконец, учитывая ликвидные финансовые активы, которыми располагает государство (в ФНБ и за его пределами), чистый долг в разных определениях будет ближе к 10% ВВП, заключает аналитик.
Читайте также: